TennesseePhotographer/iStock Editorial über Getty ImagesTennesseePhotographer/iStock Editorial über Getty ImagesDie COVID-19-Pandemie hat das Geschäft von Seritage Growth Properties (NYSE:SRG) in den letzten zwei Jahren zerstört.Der Plan des REIT, Hunderte von ehemaligen Sears- und Kmart-Läden für bessere, höher zahlende Mieter umzugestalten, liegt in Trümmern.Nach mehreren Jahren starker Vermietungsaktivitäten von 2017 bis 2019 sind die Mieten von Seritage und das Buch der unterzeichneten Mietverträge für zukünftige Eröffnungen seit Anfang 2020 dramatisch geschrumpft.Inzwischen hat das Unternehmen einen massiven Management-Exodus erlitten.Seit November 2020 sind der CEO, zwei CFOs und zwei COOs ausgeschieden.Es überrascht nicht, dass diese Rückschläge dazu geführt haben, dass die Aktien von Seritage ins Stocken geraten sind.Seritage-Aktien wurden vor der Pandemie für rund 40 US-Dollar gehandelt, fielen aber kürzlich unter 10 US-Dollar.Das ist auch etwa 50 % weniger als letztes Jahr um diese Zeit.Ich war in den vergangenen anderthalb Jahren skeptisch gegenüber dem Seritage-Investitionsfall, da der REIT einen hohen Cash-Burn und eine langsame Leasing-Aktivität aufweist.Nach dem jüngsten Einbruch in den einstelligen Bereich habe ich jedoch Seritage-Aktien gekauft.Bei 10 $ oder darunter ist die Aktie eine interessante Option für Anleger mit einer hohen Risikobereitschaft.Als ich hier im Mai 2021 das letzte Mal über Seritage Growth Properties berichtete, argumentierte ich, dass Anleger die Aktie meiden sollten, obwohl die Aktien zwischen 16 und 17 US-Dollar gehandelt wurden: ein erheblicher Abschlag gegenüber meiner NAV-Schätzungsspanne von 23 bis 35 US-Dollar pro Aktie.Die Begründung war einfach.Seritage verbrannte (und tut) bares Geld mit einer Jahresrate von über 100 Millionen US-Dollar, ohne irgendwelche Sanierungsausgaben zu berücksichtigen.Das schmälert den NAV jedes Jahr um etwa 2 US-Dollar pro Aktie.Die Investition in ein risikoreiches Turnaround-Projekt für 16 US-Dollar, wenn der NAV in ein paar Jahren leicht nur 20 bis 25 US-Dollar betragen könnte, schien ein schlechtes Geschäft zu sein.Was hat sich also geändert?Erstens und am offensichtlichsten ist der Aktienkurs heute viel niedriger.Die Aktien von Seritage sind seit der Veröffentlichung meines vorherigen Artikels um mehr als 40 % gefallen und von über 16 $ auf unter 10 $ gefallen.Das hat eine viel komfortablere Sicherheitsmarge zwischen dem NAV und dem Aktienkurs geschaffen.Zweitens hat Seritage damit begonnen, Vermögenswerte in beschleunigtem Tempo zu verkaufen und verwendet den größten Teil des Erlöses zur Tilgung von Schulden.Das wird die Zinsaufwendungen und damit auch den Cash-Burn reduzieren.Der neue CEO von Seritage, Andrea Olshan, enthüllte im vergangenen Juni erstmals einen Plan, das Portfolio des REIT aggressiv zu kürzen.In einer Präsentation auf der Nareit-Konferenz setzte sie sich zum Ziel, die Anlagenbasis von damals 179 auf 120 bis 130 Standorte zu reduzieren.Seritage Juni 2021 Nareit-Präsentation, p.fünfzehn.Seritage Juni 2021 Nareit-Präsentation, p.fünfzehn.Seitdem hat Seritage seine Dispositionspläne erweitert.Es identifiziert nun etwa 100 Immobilien als Kern, wobei der Rest in eine Kategorie „andere Immobilien“ zusammengefasst wird, die anscheinend Vermögenswerten entsprechen, die es verkaufen möchte.Darüber hinaus war im vergangenen Juni nicht klar, ob Seritage den Großteil seiner Erlöse aus dem Verkauf von Vermögenswerten zur Deckung zusätzlicher Sanierungsausgaben verwenden könnte.Jetzt gibt es mehr Beweise dafür, dass der Großteil der Erlöse zumindest kurzfristig für die Schuldentilgung verwendet wird.Bereits im November gab Seritage bekannt, dass es seinen Kreditvertrag über 1,6 Mrd. USD mit Berkshire Hathaway (BRK.A) (BRK.B) geändert hat.Die Änderung gibt Seritage das Recht, einen Teil des Kapitals nach eigenem Ermessen im Voraus zu zahlen.Es beinhaltet auch eine Option zur Verlängerung des Fälligkeitsdatums von Juli 2023 auf Juli 2025, vorausgesetzt, Seritage reduziert den Saldo bis zum ursprünglichen Fälligkeitsdatum auf 800 Millionen US-Dollar.Im Dezember begann Seritage mit dem Schuldenabbau und leistete eine Vorauszahlung für ein befristetes Darlehen in Höhe von 160 Millionen US-Dollar.Das bringt den aktuellen Saldo auf 1,44 Milliarden US-Dollar und wird die Zinsausgaben in Zukunft um etwa 11 Millionen US-Dollar pro Jahr reduzieren.Die Aktivitäten zum Verkauf von Vermögenswerten beschleunigten sich im Laufe des Jahres 2021. Seritage schloss Veräußerungen für einen Bruttoerlös von 47 Millionen US-Dollar im ersten Quartal, 77 Millionen US-Dollar im zweiten Quartal und 77 Millionen US-Dollar im dritten Quartal ab.Darüber hinaus berichtete Seritage Anfang November, dass es Vermögenswerte unter Vertrag für einen geschätzten Gesamterlös von 224,4 Millionen US-Dollar hatte.Damals prognostizierte der REIT, dass die Erlöse aus dem Verkauf von Vermögenswerten im Jahr 2021 350 Millionen US-Dollar übersteigen würden, was einen Vermögensverkauf von mindestens 149 Millionen US-Dollar für das vierte Quartal bedeutet.Seritage scheint dieses Ziel problemlos getroffen zu haben.Der mit Abstand größte Gewinn kam aus dem Verkauf eines erstklassigen Grundstücks in San Bruno, Kalifornien (etwas außerhalb von San Francisco) für 128 Millionen US-Dollar.Bemerkenswert ist, dass Seritage Anfang 2018 zugestimmt hat, diese Immobilie für nur 42 Millionen US-Dollar an den Eigentümer des angrenzenden Einkaufszentrums zu verkaufen.Glücklicherweise (im Nachhinein) scheiterte dieser Deal.In jüngerer Zeit hatte es beabsichtigt, den Standort für biowissenschaftliche Zwecke umzufunktionieren.Für 128 Millionen US-Dollar war die Auszahlung jedoch eindeutig die richtige Wahl.Durch den Verkauf wird Seritage außerdem jährlich über 700.000 US-Dollar an Grundsteuern einsparen.Es überrascht nicht, dass die anderen Asset-Verkäufe von Seritage im letzten Quartal viel niedrigere Preise erzielten.Zum Beispiel verkaufte Seritage sein Grundstück in Asheville, North Carolina, für 8,5 Millionen Dollar;eine in St. Petersburg, Florida, für 6 Millionen Dollar;und ein weiteres in Bradenton, Florida, für 4,3 Millionen US-Dollar.Das Unternehmen hat seit Ende des dritten Quartals auch zwei Outparcels, ein Paar Grundstücke in Puerto Rico und ein weiteres Paar in Kalifornien, verkauft, was den Gesamterlös aus dem Verkauf von Vermögenswerten für das Quartal wahrscheinlich auf etwa 180 bis 200 Millionen US-Dollar bringen wird.Dies würde die Vorauszahlung des Darlehens in Höhe von 160 Millionen US-Dollar und den größten Teil oder den gesamten vierteljährlichen Barmittelverbrauch von Seritage vollständig decken.Seritage beendete das dritte Quartal mit 153 Millionen US-Dollar an uneingeschränkt verfügbaren Barmitteln: mehr als genug, um seine Investitionen im vierten Quartal zu decken.Seritage hat noch etwa 60 "andere Immobilien" zum Verkauf.Keines ist so wertvoll wie das im letzten Quartal verkaufte San Bruno-Asset, aber zusammengenommen sind sie Hunderte von Millionen Dollar wert.Eine Möglichkeit, ihren Wert zu schätzen, basiert auf den Bruttoinvestitionen von Seritage (vor Abschreibung) in jede Immobilie, wie sie im neuesten 10-K des Unternehmens verzeichnet sind.Im Durchschnitt hat Seritage Vermögenswerte deutlich über diesem Bruttoinvestitionswert verkauft.So ziehen Sie Beispiele aus den Vermögensverkäufen des letzten Quartals:Die verbleibenden „anderen Immobilien“ hatten Ende 2020 einen Gesamtbilanzbruttowert von fast 500 Millionen US-Dollar. Offensichtlich wird nicht jede Immobilie für mehr als den Bruttobuchwert verkauft.Dementsprechend kann die Selektionsverzerrung die gemeldeten Gewinne aus den bisherigen Verkäufen von Vermögenswerten steigern (dh Seritage verkauft absichtlich die Immobilien, für die es gute Angebote erhält, während diejenigen, denen es an interessierten Käufern mangelt, in der Bilanz dahinsiechen).Allerdings gibt es noch viele Immobilien im Verkaufsstapel, die wahrscheinlich einen großen Aufschlag auf den Bruttobuchwert erzielen werden.Bemerkenswerte Beispiele sind ein 22 Hektar großes Grundstück in San Jose, das zu einem bizarr niedrigen Bruttowert von 3,1 Millionen US-Dollar befördert wurde, und ein 14 Hektar großes Grundstück in Westminster, Kalifornien, das für 11,5 Millionen US-Dollar befördert wurde.Daher scheinen 500 Millionen US-Dollar eine Untergrenze für die endgültigen Erlöse aus diesen Vermögensverkäufen zu sein, und 600 bis 800 Millionen US-Dollar scheinen eine vernünftige Schätzung zu sein.Um es anders zu sehen: Seritage verfügte zum 30.09.21 über etwa 1,8 Millionen Quadratfuß (siehe Seite 19) gemietete Fläche in den verbleibenden „anderen Liegenschaften“.Wenn wir von einer durchschnittlichen Grundmiete von 14 US-Dollar (etwas niedriger als der Portfoliodurchschnitt, basierend auf meiner Schätzung der typischen Vermögensqualität) und einer Obergrenze von 8 % ausgehen, wäre der geleaste Teil der zum Verkauf stehenden Vermögenswerte etwas mehr als 300 Millionen US-Dollar wert .Dies würde einen Durchschnittswert von 40 bis 70 US-Dollar pro Quadratfuß für die verbleibende unvermietete Fläche bedeuten, um einen Gesamtwert von 600 bis 800 Millionen US-Dollar zu erreichen.Das untere Ende des Bereichs stellt eine sehr konservative Schätzung dar, die realisierbar sein sollte, selbst wenn Seritage der Geschwindigkeit Vorrang vor dem Extrahieren des Maximalwerts einräumt.Die obere Hälfte der Spanne spiegelt meine beste Schätzung des Erlöses eines geordneten Verkaufsszenarios wider.Seritage muss bis zum 31. Juli 2023 weitere 640 Millionen US-Dollar an befristeten Darlehensschulden zurückzahlen, um die Verlängerungsoption auszuüben.Wenn es in den nächsten 18 Monaten gelingt, die meisten Vermögenswerte in seinem Veräußerungsportfolio zu verkaufen, würde Seritage dem nahekommen, obwohl der anhaltende Cash-Burn und die CapEx-Anforderungen einen Teil des Erlöses schmälern werden.Allerdings hat Seritage noch viele andere Möglichkeiten zum Verkauf von Vermögenswerten.Zusammen mit dem JV-Partner Simon Property Group (SPG) steht das Unternehmen kurz davor, das ehemalige Sears-Grundstück in Santa Rosa, Kalifornien, für über 20 Millionen US-Dollar (über 10 Millionen US-Dollar Anteil) zu verkaufen.Seritage hat auch Möglichkeiten, JV-Anteile an einigen seiner verbleibenden erstklassigen Vermögenswerte zu verkaufen, die sich vollständig im Besitz des Unternehmens befinden.Es könnte opportunistisch versuchen, einige seiner JV-Immobilien in Einkaufszentren an seine Partner (die die angrenzenden Einkaufszentren besitzen) zu verkaufen.Schließlich wird Seritage wahrscheinlich weiterhin Außenparzellen und Stellplätze für zukünftige Außenparzellen verkaufen.Dies gibt Seritage einen klaren Weg, um den Kreditsaldo durch den Verkauf von Vermögenswerten auf 800 Millionen US-Dollar zu reduzieren.Dadurch werden die jährlichen Zinsausgaben im Vergleich zu den letzten Jahren um etwa 60 Millionen US-Dollar gesenkt.Wichtig ist, dass die Vermögenswerte in der Gruppe „andere Immobilien“ von Seritage im dritten Quartal insgesamt ein negatives NOI von ~1 Million US-Dollar generierten, da die Bestandskosten leerstehender Immobilien die Einnahmen der bewohnten Immobilien übersteigen.Daher wird die Kampagne zum Verkauf von Vermögenswerten die Bemühungen von Seritage, NOI wieder zum Wachsen zu bringen, nicht untergraben.Während Seritage Mieter mit unterzeichneten Mietverträgen eröffnet (und Miete zahlt) und zusätzliche Mietverträge für abgeschlossene oder fast abgeschlossene Sanierungen unterzeichnet, sollte sich NOI gegenüber dem jüngsten Niveau (8,1 Millionen US-Dollar im dritten Quartal 2021) rasch verbessern.Seritage Q3 2021 Ergebnisbericht, p.2.Seritage Q3 2021 Ergebnisbericht, p.2.Die Kombination aus niedrigeren Zinsaufwendungen und NOI-Wachstum wird den Cash-Burn in den nächsten zwei Jahren erheblich reduzieren und Seritage eine gute Chance geben, bis 2024 die Gewinnschwelle oder besser zu erreichen. Zu diesem Zeitpunkt müssen sich die Aktionäre keine Sorgen mehr darüber machen, dass der NAV vergeudet wird Bargeld verbrennen.Die Investition in Seritage birgt eindeutig Risiken.Erstens haben die Kündigungen von Mietverträgen die Neuunterzeichnungen von Mietverträgen seit dem Ausbruch der Pandemie bei weitem überschritten.Seritage unterzeichnete im Jahr 2020 Mietverträge für nur 8 Millionen US-Dollar Jahresgrundmiete, und das Miettempo hat sich in den ersten neun Monaten des Jahres 2021 weiter verlangsamt. Nach Abschluss des dritten Quartals berichtete Seritage, über eine solide Leasing-Pipeline von etwa 300.000 Quadratfuß zu verfügen.Investoren müssen dafür sorgen, dass diese Pipeline in vollständig ausgeführte Mietverträge umgewandelt wird.Zweitens beruht der Schuldenabbauplan darauf, Käufer für Dutzende von Vermögenswerten zu finden, die Seritage verkaufen möchte.Bisher hat der REIT gute Fortschritte gemacht, aber es gibt keine Garantie dafür, dass das jüngste Tempo der Verkäufe von Vermögenswerten anhalten kann.Drittens hat Seritage in der Vergangenheit bei Sanierungsprojekten Fehler gemacht, insbesondere bei seinem führenden Projekt in Santa Monica, Kalifornien, das am 30. September 2021 noch zu 0 % vermietet war.Es zeichnet sich ab, dass das neue Management-Team mit Kapital umsichtiger umgehen wird (z. B. Büroprojekte nur dann in Angriff nehmen, wenn die Mieter bereits zugesagt haben), aber es besteht immer noch ein gewisses Risiko, dass der REIT wieder über die Runden kommt.Das potenzielle Aufwärtspotenzial gleicht diese Risiken jedoch mehr als aus.Das Einzelhandelsportfolio und die erstklassigen Vermögenswerte von Seritage werden bis 2024 voraussichtlich mindestens 100 Millionen US-Dollar an jährlichem NOI generieren, gegenüber einem annualisierten Tempo von 46 Millionen US-Dollar im dritten Quartal.Das würde einen Vermögenswert von 1,5 Milliarden US-Dollar für diese fertiggestellten Liegenschaften unterstützen: genug, um die prognostizierten Schulden und Vorzugsaktien von Seritage in Höhe von rund 900 Millionen US-Dollar vollständig zu decken und 10 bis 11 US-Dollar pro Aktie an Wert für die Stammaktionäre zu belassen.Darüber hinaus besitzt Seritage hunderte Morgen Land, das sich für die Wohnbebauung und Verdichtungsprojekte mit gemischter Nutzung eignet.Es wird weit über ein Jahrzehnt dauern, diese Möglichkeiten voll auszuschöpfen, aber das Land allein ist wahrscheinlich mindestens 500 Millionen US-Dollar und möglicherweise 1 Milliarde US-Dollar oder mehr wert.Beispielsweise haben Seritage und seine neuen JV-Partner gerade 11 Acres in Alexandria, Virginia, für 54 Millionen US-Dollar verkauft, die zuvor Seritage gehörten.Für den Rest des Geländes ist eine gemischt genutzte Bebauung von 4 Millionen Quadratfuß geplant.Dies bedeutet, dass Seritage-Aktien innerhalb weniger Jahre 20 bis 30 US-Dollar wert sein könnten, wenn der REIT die Gewinnschwelle erreicht und einige seiner längerfristigen Entwicklungsprojekte beginnen, Ergebnisse zu zeigen.Das ist mehr als genug Aufwärtspotenzial, um einen spekulativen Kauf unterhalb der 10-Dollar-Marke zu rechtfertigen.Dieser Artikel wurde geschrieben vonOffenlegung: Ich/Wir haben eine vorteilhafte Long-Position in den Aktien von SRG, entweder durch Aktienbesitz, Optionen oder andere Derivate.Ich habe diesen Artikel selbst geschrieben und er drückt meine eigene Meinung aus.Ich erhalte dafür keine Entschädigung (außer von Seeking Alpha).Ich habe keine Geschäftsbeziehung mit einem Unternehmen, dessen Aktien in diesem Artikel erwähnt werden.